“办公室REIT：空置率与收益率的‘买入良机’信号——5%”

将六本木新城（东京·港区）作为日本法人总部的高盛证券，于今年夏天完成了搬迁至2023年启用的虎之门之丘车站大厦（同区）。在入驻的39至44层中，有4层的窗边设置了可随意交流和召开会议的“协作中心”，以促进员工之间的积极互动。

被誉为全球银行“盟主”的高盛时隔约20年的搬迁，反映了东京办公市场正在出现的新潮流。根据办公楼中介公司三鬼商事（东京·中央区）的统计，东京市中心五区（千代田区、中央区、港区、新宿区、涩谷区）10月份的办公楼空置率平均为4.48%，这是时隔约4年首次低于被视为供需平衡标准的5%。与美国纽约持续维持在约20%的空置率相比，东京的市场活跃度尤为引人注目。

推动办公室搬迁和扩张增加的背后，不仅仅是疫情后经济的复苏和重返办公室的趋势。 “愿意支付高额租金来签约‘让员工想要来的办公室’的企业正在增加。” 房地产服务巨头仲量联行（JLL）主要负责外资企业办公室中介的约里斯·贝尔克豪特这样表示。 事实上，根据三鬼商事的调查，东京市中心五区的办公室每坪（约3.3平方米）平均租金已超过2万日元，并连续9个月呈现上涨趋势。

受益于这一趋势的是房地产投资信托（REIT）。上市REIT所运作的物业中，按用途划分，办公楼约占4成，大多位于市中心区域。如果业主方推进强势的租金谈判，投资者有望直接受益于分配金的增加。按市值计算最大的日本写字楼基金投资法人，其投资物业中有57%位于市中心五区。到2024年6月期，其出租率上升至97.8%，每单位分配金达到2616.40日元（按分割调整后基准），恢复到自2022年6月期以来的水平。日本写字楼基金管理公司社长山下大辅自信地表示：“办公楼需求超过了新增供给的速度，目前没有供需恶化的状况。”除了通胀的持续和企业业绩的改善外，“企业开始将办公室费用定位为成长性投资，而不仅仅是成本支出”（日本生命基础研究所的佐久间诚主任研究员），这一点也为强势的租金谈判提供了支撑。

2024年，筑波大学等研究团队通过分析企业员工的口碑数据等得出的论文显示，以改善沟通为目的的办公室搬迁对员工士气和企业内部交流顺畅度等评价指标产生了积极影响。随着以人为本的资本管理理念逐渐普及，办公室租金的上涨可能成为长期趋势。

整体来看，东证REIT指数未能突破1月创下的年内高点（1844点），走势持续受压。REIT被地方银行等投资者视为债券替代型收益产品。在市场对日本央行可能进一步加息的预期挥之不去的情况下，REIT容易受到冷遇。持有One REIT投资法人的个人投资者torune（网络昵称）也坦言：“目前只能继续安静地领取分配金。”不过，市场人士中也逐渐出现了类似观点：“如果日本央行加息的利空出尽，REIT市场可能迎来反弹机会。”（摩根士丹利MUFG证券分析师竹村淳郎）。在空置率低于5%的水平上，由于租金上涨预期，办公类REIT品种被认为更有可能触底回升。目前分配金收益率平均超过5%，已经亮起低估的信号。此外，还有一些REIT开始进行自有投资份额回购（类似于股票的自家股票回购），以提升资本效率。

里索那资产管理公司的高级基金经理奥村敦子表示：“REIT市场现在可能已经触底。” 随着财政年度末国内金融机构的获利了结或止损卖出告一段落，“关注REIT的高收益率和稳健业绩的趋势并不奇怪”（冈三证券高级分析师并木幹郎）。在市场复苏的早期阶段，值得提前挖掘有潜力的投资标的。

“从春季以来，切实感受到办公需求的强劲。由于通胀导致各种成本上升，租户也更容易理解租金上涨的合理性。”日本不动产资产管理公司社长小岛正二郎对办公市场的表现表示满意。旗下运营的办公类REIT——日本不动产投资法人，其投资份额价格在9月创下约一年以来的新高，截至11月14日较6月底上涨了8.7%。从夏季开始，部分流向日本股市的投资资金回流至办公类REIT。日本写字楼基金投资法人和大和证券办公楼投资法人分别上涨了14.3%和6.4%，表现稳健。东证REIT办公楼聚焦指数上涨1.8%，与东证REIT整体指数下跌4.0%及日经平均股价下跌2.6%形成鲜明对比。

摩根士丹利MUFG证券的分析师竹村淳郎表示：“市场表现超出预期，状况持续改善。” 根据三鬼商事（东京·中央）的数据，东京市中心五区（千代田、中央、港、新宿、涩谷）10月的平均空置率为4.48%，自2023年6月的约6.5%以来持续下降。5%的空置率被认为是供需紧张的基准，业主更容易对租户进行强势的租金谈判。One REIT投资法人在2024年8月期的财报中公布，相较于2月期的1例，期内租金上涨的案例增至17例。从估值角度来看，REIT的低估感也非常明显。截至14日，上市REIT的加权平均预期分配金收益率为5.1%，相比之下，东证一板全部股票的预期股息收益率为2.5%，显示出相对的投资吸引力。稼动率超过96%的Ichigo Office REIT投资法人和One REIT投资法人，其收益率均达到6%以上。

“我们或许对东京的办公市场过于悲观了。”日本不动产资产管理公司社长小岛正二郎表示，他在海外投资者关系（IR）活动中与时隔一年再次见面的投资者交流时，得到了这样的反馈。实际上，海外投资者正在采取行动。根据东京证券交易所公布的按投资部门划分的买卖动向数据，7月至9月期间，海外投资者净买入金额达1326亿日元。尽管10月由于日元贬值背景下出现586亿日元的净卖出，但卖出趋势正在逐步缓解。瑞穗证券高级分析师大畠阳介分析指出：“市场整体的NAV倍数（类似于股票的PBR=股价净资产比）处于0.8倍的低估水平，海外投资者认为下行风险较小，因此转为买入。”从上市REIT的运作物业按用途分类来看，办公楼约占4成。在2014年和2019年REIT市场的上涨行情中，都出现了办公市场改善和空置率下降的趋势。如果市况继续保持良好，可能会整体提升REIT市场的表现。

在REIT市场，今年上半年涨幅最显著且估值偏高的住宅REIT正逐渐被资金转移至其他品种。继因市况改善而被寄予收益增长厚望的办公类REIT之后，物流设施和酒店类REIT也备受关注。由于运用与物价挂钩或浮动租金机制，这类REIT被广泛认为是“能够抵御通胀的品种”。

冈三证券的高级分析师并木幹郎推荐物流REIT作为继办公REIT之后的投资选择。尽管物流设施市场环境并不理想，截至2023年的大量供应导致空置率呈上升趋势，但物流REIT所持有的优质地段物流设施依然需求强劲，能够维持较高的稼动率。并木指出，“引入与物价挂钩的租金体系正在加速推进”这一点值得关注。通常，物流设施的合同期限比办公楼等更长。如果在合同更新前无法调整租金，就存在租金收入无法增长、被物价上涨侵蚀的风险。通过采用与物价挂钩的租金体系，可以在合同期间内进行租金调整和增加。GLP投资法人有80%的合同附带与消费者物价指数（CPI）挂钩的租金自动增减或通过协商调整租金的条款。2024年8月期的合同期内租金增长达5.6%。日本普洛斯物流REIT投资法人的合同中，也有约30%允许根据CPI等指标协商调整租金。

信用金库资产管理公司（Shinkin Asset Management）的高级基金经理藤原直树认为，“酒店REIT也很有潜力”。酒店REIT中采用浮动租金合同的物业较多。在访日游客需求的推动下，酒店的住宿单价和入住率持续上升，从而带动租金收入的增长。2023年1月至9月的访日游客数量已达2688万人，超过了全年总量。藤原预测，“访日游客的增长将向地方扩展，住宿单价仍有上升空间。这一趋势预计可持续2至3年。” 尽管相比疫情后复苏阶段，利润增长率预计会有所放缓，但他认为，“仍可期待5%至6%的增长，且能够将成本转嫁，从而抵御通胀。”不过，从整体市场来看，短期内的上涨预期并不高。当前东证REIT指数低于1700点，被视为“超卖”（里索那资产管理公司的高级基金经理奥村敦子），但由于日本央行加息前景不明，市场买盘仍然有限。“与租金增长相比，分配金略显不足”（藤原指出），这也拖累了住宅REIT的表现。市场仍处于高估值品种卖出、资金流向低估值品种的轮动阶段。预计到2025年3月底，东证REIT指数将在1750至1800点之间。推动全面复苏的关键在于利率走势。虽然长期利率的上升预期对市场形成压力，但随着美国逐步降息，利率进一步上涨的可能性正在减弱。SMBC日兴证券的高级分析师鸟井裕史指出，“如果利率上升幅度没有市场此前担心的那么大，那么REIT的投资价值可能会重新受到关注。” 有观点认为，新的财政年度可能成为市场的转折点。